小米赚了392亿，卢伟冰说“先顶住”

作者 | 周智宇

2021年3月，小米CEO雷军宣布造车，说这是他“人生最后一次重大创业项目”，愿意押上全部声誉。当时的小米刚刚经历手机业务的低谷反弹，市场对一家手机公司跨界造车充满怀疑。

四年后，3月24日晚，小米集团发布2025全年业绩。汽车业务全年收入突破千亿，分部经营收益首次转正。

从2024年4月第一批SU7交付算起，小米用了不到两年时间，走完了“从零到千亿收入、从亏损到盈利”的全程——理想用了四年多，蔚来成立十一年才在2025年Q4摸到季度盈利线。

但这份年报同时装着两种情绪。全年数据是历史最好的一年，四季度则承压，手机和汽车的毛利率同时掉头往下。小米总裁卢伟冰当晚在业绩会上说：“开局并不轻松，短期内业绩会有一些压力。”

小米的境遇不是孤例。2025年是中国科技和新能源产业共同经历的一个罕见的丰收年——购置税全额减免，国补充沛，AI大模型集中落地，新能源渗透率仍快速爬升。几乎所有头部玩家都交出了各自最好的数据。

如今，几乎所有玩家都需要回答一个问题：当这些条件在2026年不再同时成立，谁能经得起逆风？

盈利的两面

小米的这份财报，最核心的亮点在于营收结构变化。

汽车分部全年毛利258亿元。手机分部毛利203亿元。一个成立不到两年的业务，毛利已经超过了做了十五年的手机。全年营收4573亿元，经调整净利润392亿元，都是历史新高。汽车交付411082辆，同比增长200%。

这是一面。

另一面在Q4。前三个季度的经调整净利润分别是107亿、108亿、113亿，一路上行。Q4掉到63亿，同比下降23.7%。手机毛利率Q4只有8.3%，汽车毛利率从Q3的25.5%降到22.7%，IoT从23.9%降到20.1%。四条线，Q4全部往下走。

手机的8.3%需要展开说。卢伟冰此前曾向华尔街见闻透露，内存价格上涨，使得12+256GB内存从低点约30多美金涨到约130美金，接近四倍。他如今又把判断往上修了，他直言，涨幅“比我原来的激进预测还要激进”，周期“可能比现在判断的还要更长一些”。

存储成本占BOM比例越高，伤得越重。小米全年手机ASP只有1128元，Redmi和POCO走量机型首当其冲。高端化在对冲，6000到10000元市占率翻了近一倍到4.5%，但Q4的数据说明，高端化的速度没跑过成本上涨。

友商已经开始涨价了。卢伟冰说：“我非常能够理解他们，因为大家都有点很难。我们尽量先顶住，实在顶不住了也要涨。”

他不急着涨的原因很实在：手机不只赚硬件的钱。互联网服务全年毛利286亿，毛利率76.5%，这笔钱建立在出货规模上。砍量保利润率，流量底盘会缩。

汽车毛利率全年24.3%，超过比亚迪、理想和长城。但Q4降到了22.7%，这主要是SU7 Ultra交付占比下降，加上年底清库存。存储涨价对汽车的冲击也不小，卢伟冰说汽车里内存不少，只是占整车BOM比重低于手机。

更值得算的一笔账：汽车分部全年毛利258亿，经营开支248亿，经营收益只剩9亿。1061亿收入换来不到1%的经营利润率。小米 CFO林世伟强调，这个业务分部全名是"智能电动汽车及AI等创新业务"——AI投入在加大，新业务仍在投入期。

赌下一轮周期

利润去哪了？

去年，小米合计回购了63亿港元。研发331亿，同比增长37.8%。资本开支182亿，其中汽车分部120亿，是前一年的3倍。存货从625亿涨到809亿。

2026年还会继续加码。卢伟冰确认今年研发超过400亿，AI方向160亿，未来三年AI累计超600亿。年报给了一个更大的数字：从2026年起，未来五年累计研发超过2000亿。

比亚迪全年研发超500亿，华为常年千亿以上。小米在用利润买下一轮周期的入场券。

卢伟冰透露，今年之内会推出一款同时搭载自研芯片玄戒O1、澎湃OS和自研AI大模型的产品——他把这件事叫“大会师”。玄戒O1已经投了135亿，团队2500人。“芯片本质是一个平台能力，掌握了这个平台就可以做很多产品。”

他在业绩会上重复了同样的判断。MiMo-V2-Pro大模型超万亿参数，按品牌排名全球第五。手机端Agent miclaw在封测，卢伟冰定性为“Agent时代操作系统的雏形”。

但AI商业化？他也直言，目前来看还稍微过早。

利润投回去的另一个方向是出海。年报显示，中国大陆收入占比从58.1%升到67%，境外收入反而微降。汽车拉高了国内占比，但也放大了单一市场依赖。小米需要海外增量。

卢伟冰曾向华尔街见闻画了一幅比年报更完整的出海路线图。IoT海外市场去掉北美，市场规模是国内的三倍，而小米在海外的IoT规模目前只有国内的六分之一。“如果达到国内水平，可能是六倍的增长。”

卢伟冰认为，2025年是大家电出海元年，覆盖了4个大区14个国家，送装一体的服务模式已在多国跑通。他去了伦敦的小米之家，“卖的基本上都是高端产品，连电饭煲都卖得非常不错”。海外新零售门店去年底450家，今年底要超过1000家。

手机高端化也在从国内走向全球。今年2月在巴塞罗那发布的小米17系列，海外起售价999欧元，Leitz Phone（即小米17 Ultra徕卡版海外版）定价1999欧元——已经超过了iPhone 16 Pro Max在欧洲的售价。卢伟冰说：“今天小米有勇气和自信心在更高的价格上对iPhone产生冲击。”

汽车出海最晚但期待最高。2027年进欧洲，先难后易，卢伟冰亲自任出海筹备小组组长。

小米内部人士在对欧洲进行走访后得出结论，现在是中国汽车出海的大好时间。虽然小米还没正式进入欧洲，但已经有欧洲用户自己从国内买车清关上牌，品牌识别度已经建立起来了。

市场怎么给这些东西定价？小米业务虽然复杂，但并不难算。从Q3高点到现在，小米股价接近腰斩。算一笔简单的账：手机×AIoT分部2025年经调整净利润大约380亿，给接近小米自身的历史估值中枢的估值，大约是20到22倍PE。汽车及AI分部1061亿收入，给1.4到1.8倍PS。

汽车分部里装的不只是汽车——还有大模型、Agent、机器人、全屋智能，以及10亿IoT设备和7.5亿月活。要是按1倍汽车PS算进去，AI和出海的价值基本隐形了。

以如今的小米股价看，显然投资者没有给出太多溢价。

这背后是两层担忧叠在一起。一层是2026年的利润可能继续下修，存储涨价还没见顶，国补退坡的影响刚刚开始，Q4的63亿是不是新常态还不清楚。另一层是市场不确定，小米押回去的这些钱什么时候能看到回报，芯片+OS+大模型"大会师"的产品年内落地，但能带来多少增量？IoT海外六倍的增长空间听起来诱人，但1000家门店刚开始铺。汽车出海2027年才启动。每一张牌都指向未来，但没有一张能立刻翻开。

五年2000亿的研发规划，本质上是在赌一件事：等到存储周期结束、行业洗牌尘埃落定的时候，小米要站在牌桌上，而且手里的牌要比别人多。

顺风不会一直吹

把小米的Q4放到行业里看。

过去十年，中国新能源产业走过了一条漫长的验证之路。2015年前后，新势力集中诞生，靠融资活着。2018到2020年，淘汰赛开始，拜腾、赛麟等先后倒下。2022到2023年，高合停摆、哪吒岌岌可危，蔚来年亏超200亿，李斌的关键词是“活下去”。

到了2025年，局面翻转。蔚来和小鹏Q4首次季度盈利，零跑全年盈利。小米从首次交付到年度盈利不到两年。几乎所有活下来的头部玩家，都在这一年写下了各自最好的一页。

但2025年也是所有利好同时达峰的一年。购置税全额减免，国补最充沛，渗透率爬升最快。这些条件2026年不会同时成立。补贴减半，产能继续释放——小米55万辆、零跑100万辆、比亚迪和华为系全价格带压上来。

存储涨价是贯穿新能源和消费电子两个赛道的暗线。AI对HBM的需求暴增，把消费端的产能挤掉了。有些小容量品类已经无货可供甚至停产。

除了存储，各类材料的涨价，都对场内的玩家形成压力。

卢伟冰说，“涨价周期结束之后，我认为很多品类都会有产业格局的一次重塑。有些公司可能在这样一次长周期涨价里面经营极度困难，甚至会进入到很大的亏损，甚至生存不下去。”

他紧接着说：“大家可能开始要关注的是涨价周期之后会发生什么。”他给出的判断是，“艰难的外部环境一定会倒逼很多的创新。”

洗牌的意思，是高端化程度越低的厂商，内存成本占BOM比例越高，受伤越重。这轮存储周期过后，消费电子中腰部玩家会进一步出清。

与此同时，科技公司造车的叙事进入了第二章。第一章用了十年，回答的是“能不能造出来、卖出去、赚到钱”。小米和华为都用2025年的数据给了肯定回答。第二章的问题不一样了：补贴退潮、成本飙升、竞争加剧，这套模型能不能跑通一个完整的下行周期？