六年三闯资本市场，却屡屡与A股失之交臂。近日，北交所上市委员会2026年第37次审议会议结果显示，广西森合高新科技股份有限公司（以下简称“森合高科”）IPO被暂缓审议。这已是森合高科第三次冲击资本市场，此前两次冲刺创业板和深交所主板皆以撤材料告终。

森合高科从事环保型贵金属选矿剂的研发、生产及销售，看似手握环保替代赛道优势，实则暗藏销售真实性存疑、核心技术有短板、经营合规漏洞频出等硬伤，其上市之路被蒙上一层阴影。

销售收入真实性存疑

此次森合高科IPO被暂缓审议，核心症结直指其销售收入的真实性与商业合理性，这也是监管问询紧盯的关键问题。

根据北交所审议公告，监管明确要求公司及中介机构专项核查两大关键问题，其一是公司与客户丘北县拓岩矿业开发有限公司的销售真实性，以及报告期内客户销售产品的单位运费变化的真实性与合理性；其二是公司前十大境内外直销客户、贸易类客户和经销商客户单位运输费用变化的合理性。

两项问询均聚焦业务交易的真实性。在森合高科的主要贸易商客户中，大连君盛、昆明赛铭克、新乡山之阳（森合高科前股东控制公司）等，社保参保人数均为0，且无实缴资本信息，这类客户的交易真实性难以令人信服。

需要注意的是，在申请北交所IPO的过程中，森合高科曾披露多份上市申报材料，包括两版招股说明书、两轮审核问询的回复以及相关法律意见书，在这些文件中，拓岩矿业的名字从未被提及。这家在申报材料中“隐身”的企业成为被监管单独质询的对象，意味着相关交易并未获得审核层面的认可，是此次暂缓审议的关键触发因素之一。

技术光环褪色

作为国家级专精特新“小巨人”企业，森合高科一直以“核心技术领先”为卖点，宣称其核心产品“金蝉”环保型选矿剂可替代传统氰化钠，拥有显著技术优势。不过，查阅公司招股书及公开信息后可以发现，其技术光环背后，暗藏诸多裂缝，甚至还存在信息披露不充分的问题。

据了解，森合高科在首次申报创业板时，宣称核心产品的关键技术对应一项2019年申请的发明专利，但截至2026年4月，该专利已因“不具备创造性”被国家知识产权局驳回并失效。令人不解的是，在本次北交所IPO申报中，森合高科未充分披露该专利失效的具体影响，也未说明是否存在有效的替代技术方案，违背了信息披露的完整性要求。此外，根据招股书，该公司现有15项发明专利中，有2项核心专利将于2027年到期，若未能及时完成技术迭代，将面临核心技术流失、产品竞争力下降的风险。

研发投入不足进一步凸显其技术短板。根据招股书，2023年至2025年，森合高科的研发费用分别为1090.24万元、2104.25万元和2903.13万元，占当期营业总收入3.15%、3.38%和 3.46%。研发费用率常年不足4%，并且低于同行业可比公司平均水平。

值得注意的是，森合高科约四成研发费用流向委外，2023年至2025年，该公司委托开发费用分别为129.45万元、911.91万元和1043.55万元，占当期研发费用率的比例分别为11.87%、43.43%和35.95%，其中2024年公司委托开发费用大幅增长。

由于委托开发费用大幅增长，森合高科2024年取得6项发明专利都是与第三方中国矿业大学（北京）、广西华锡有色金属股份有限公司、江西铜业股份有限公司共同拥有，并不是森合高科独自享有。这不免令人怀疑森合高科独立研发创新的能力，使其“技术领先”的标签大打折扣。

经营隐患凸显

除了销售与技术层面的硬伤，森合高科在经营层面还存在产品结构单一、合规漏洞频出、抗风险能力薄弱等多重隐患，这些问题在其前两次IPO折戟时便已暴露，却始终未能得到妥善解决。

根据招股书，森合高科存在严重的单一产品依赖风险。2022年至2025年，该公司核心产品环保型贵金属选矿剂实现的销售收入，占主营业务收入的比例分别高达100%、97.09%、95.32%、94.26%，连续4年超九成营收依赖这一款产品。

尽管公司还有硫酸铵产品在售，但该业务营收占比始终不足6%，且毛利率持续下滑，2025年更是跌至-5.50%，陷入“卖得越多亏得越多”的尴尬境地，无法形成多元化业绩支撑。这种高度集中的产品结构，使得公司业绩完全依赖下游贵金属选矿行业的需求波动，一旦核心产品市场环境发生变化、技术被替代，将对其经营造成不利影响。

此外，森合高科在合规经营层面也存在漏洞。在安全生产层面，2023年9月，该公司明阳厂区发生机械伤害事故，造成1名员工死亡。事故调查认定，公司未落实安全生产教育培训，未有效督促员工执行安全规章制度和操作规程，被应急管理部门罚款31万元。2024年5月10日，时隔不到8个月，再次发生安全生产一般事故，造成1名员工死亡。调查显示，公司主体责任未落实，合作方存在违规转包行为，且安全培训流于形式，同类问题反复出现。